宁德时代:技术与成本并行,全球锂电龙头正启航

锂电巨无霸揭开面纱。CATL(宁德时代)前身系ATL动力电池事业部,其沿袭了ATL的管理和技术团队,目前是全球领先动力电池系统提供商,拥有10多年锂电领域实践经验。公司率先进入宝马、大众等国际一流整车供应链,2016年CATL电池系统销量位列全球前三,2017年1-10月,CATL国内电池装机量5.5GWh,以30.45%市占率排名国内第一。

成立6年即成为全球动力锂电龙头,CATL向世界诠释了中国锂电速度。1999年ATL成立,2012年成为全球消费类锂电龙头,占苹果60%份额,全球约40%份额。2011年CATL成立,创始人曾毓群,核心高管来自于ATL及全球知名外企,聚焦于动力锂电池方向,一开始即与宝马合作开发动力锂电项目,研发设计按照全球最高标准,也抓住中国电动车市场爆发的机会,2015/2016/2017年销量分别为2.19/6.80/11.84Gwh,位列国内前三,2017年超越松下成为全球第一,国内份额约30%。今年上半年销量预计7Gwh,国内市占有率超过40%,乘用车市场启动时即确立绝对优势地位,可以说CATL向世界诠释了中国锂电成长的惊人速度。

   
探寻CATL核心竞争力。CATL涉足动力锂电8年以来,之所以能够快速成为国内乃至全球动力锂电领军者,除了管理层的战略眼光和布局外,最关键的是公司的研发水平、成本控制、供应链管理等要素。

   
上控资源、中控供应链、下游绑定海内外龙头车企,内部加强研发和品控,打造世界级动力电池企业。CATL在2013年收购邦普布局回收,同时锂资源有参股,钴跟嘉能可有合作,中游材料隔膜、正极、负极、电解液都建立招标采购体系并培育特定供应商集中低成本大批量供应;下游客户方面很早跟北汽、宇通绑定,而后迅速开发吉利、上汽、广汽等,通过合资模式深度绑定,海外最早跟宝马合作开发,率先进入宝马、大众、戴姆勒、日产等全球知名车企供应链;内部研发投入大,锂电积淀深厚,3000多个研发人员,国内引领三元电池新方向,跟海外电池巨头基本同步,直逼LG、三星和松下,打造世界级动力电池企业。

   
第一,管理层卓识远见,产业链关键领域战略布局前瞻。通过上游布局钴资源,下游将邦普纳入版图,涉足关键材料正极材料前驱体生产及电池回收,打造产业链闭环,实现循环经济。同时,与下游整车厂通过合资建厂等方式合资建厂,实现双赢。

   
全球电动化浪潮开启,动力锂电未来8年10倍空间,全球四大锂电巨头有望主导。中国2019年开始考核双积分,18年开始中高端乘用车型密集推出,我们预测2020年和2025年电动车达到207和800万辆,动力电池需求95和430Gwh,海外车企巨头2019年开始密集推电动车型,预计2025年15-25%的电动化目标,全球范围内预测2020和2025年电动车的销量400和1800万辆,动力电池需求超过170和920Gwh。全球目前来看,CATL、LG、三星和松下将是第一梯队,有望获得主要的份额。

   
第二,以成本优势独占鳌头。CATL成本控制能力行业领先。本文通过对CATL原材料采购价或自供成本进行了详细拆分,具体来看:1)生产制造过程控制能力强,随着产能规模扩大,规模经济效应凸显。2)正极材料:上游联手嘉能可(布局钴资源)和广东邦普(电池回收、三元前驱体),三元前驱体成本受钴价上涨增加的幅度低于同行;3)隔膜:通过采购基膜,再由璞泰来(东莞卓高)代涂覆加工模式,成本相较于同行便宜近28%左右。4)电解液:切换至更具成本优势的供应商天赐材料,获得稳定的低成本电解液。虽然CATL的成本端远低于同行,但其毛利率水平并未与其他电池龙头拉开显著的差距,我们分析,主要是由于产品销售结构中,有部分产品是电芯(供普莱德),而非电池系统,导致产品平均单价低于同行,因此,若仅考虑原材料—动力电池系统端,我们预计CATL动力电池毛利率水平或将高于现有水平。

   
CATL与国内乘用车合资绑定,海外车企招标基本是主供,成长空间大。2017年底产能为17Gwh,当前预计为28Gwh,乘用车市场崛起对CATL三元电池需求激增,已经启动新一轮的扩产计划,在建溧阳、宁德湖西、时代上汽等多个项目,当前规划超过70Gwh。跟国内车企巨头上汽、广汽等的合资合作模式全面锁定乘用车市场,海外巨头车企电动平台招标CATL表现优秀,大众、宝马、戴姆勒等都是主供应商,我们预计2018-2020年CATL的出货量为20/32/50Gwh,2025年出货量有望超过200Gwh。

   
第三,强大的供应链管理体系。公司通过与优质的供应商结成技术联盟,或采用联合开发的模式保证技术领先和成本领先,或达成战略合作关系,保证供应链的完整、高效,有效降低了资本投入和生产成本,提升了生产效率,维持稳固的供应关系,最后达成合作共赢的局面。

   
盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年净利润为28.1/36.3/48.2亿元,EPS为1.29/1.67/2.22元,对应PE为49/38/29倍。考虑到公司是全球动力锂电龙头,客户圈优质,技术实力和成本控制能力领先,我们给予公司2019年50倍PE,对应目标价83.5元,首次覆盖给予“买入”评级。

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